Ефективността по принцип е хубаво нещо. Не искаме двигателят на автомобила ни да хаби гориво поради вътрешно триене или да губим топлина от печката заради лоша дограма.
Въпреки това и ефективността си има недостатъци. Не е хубаво да имате лек суперефективен двигател, който ще се стопи, когато се загрее, или ще се разпадне на парчета, ако карате по неравен път. При която и да било технология прекалената ефективност води до компромис с качествата, необходими за стабилността й. А стабилността също е от значение.
Същото се отнася и за света на финансите. Всяка съвременна икономика зависи от финансовите пазари, за да впрегне ефективно „мъдростта на тълпата“ и да насочи капитала към най-доходоносните предприятия. Но ние искаме и пазарите да са достатъчно стабилни, за да не се сриват периодично и да не изпадат в пристъпи на неконтролируема волатилност.
Ако използваме аналогията с двигателите, можем да се запитаме: „Има ли взаимовръзка между ефективност и стабилността на пазара?“ Странното е, че стандартните икономически теории не задават този основен въпрос.
Повечето обяснения на пазарното поведение говорят много за ефективността. В продължение на 50 години те са почивали на идеята, че пазарите събират и използват информацията много добре и че пазарите се приспособяват все по-добре, когато участниците получават достъп до все по-голямо разнообразие от инструменти, в които да инвестират. Теорията за ефективните пазари в частност твърди, че финансовите деривати трябва да направят пазарите „по-завършени“, тъй като така те ги приближават към идеала за ефективност, при който инвеститорите могат да определят позициите си с неограничена точност.
Стабилността е друг въпрос. В доклада на Goldman Sachs от 2004 г. икономистите Глен Хъбард и Уилям Дъдли защитиха тезата, че увеличението на дериватите е направило пазарите по-ефективни от всякога, отчасти тъй като за банките е станало много по-лесно да управляват риска. „Способността да прехвърляш риска улеснява поемането на риск, смятат те. Но поемането на по-голям риск не дестабилизира икономиката.“

Дериватите причиняват кризите

Историята не е съгласна с това. Не са съгласни и други нови изследвания, които разглеждат зависимостта между пазарната ефективност и стабилността. За разлика от оптимистичните възгледи на свободните пазари те излизат с тезата, че дериватите повишават ефективността на пазарите, но и нарушават стабилността им и в крайна сметка причиняват финансови кризи. С други думи идеалът за напълно ефективни пазари може би е свързан с представата за напълно нестабилни пазари.
Един проблем, забелязан преди пет години от Уилям Брок, Карс Омс и Флориан Вагенер, е, че дериватите увеличават волатилността, която се появява, когато хората следват най-новите инвестиционни стратегии.
Твърдението им почива на начина, по който инвеститорите използват дериватите за хеджиране на риск. Искате да купите акции на Google, но се притеснявате от спад на цената им, в случай че друга компания предложи по-добра търсачка. За да се защитите, купувате фючърс, който ви дава право да продадете книжата по предварително определена цена някога в бъдеще. Може да не се възползвате от опцията, но тя ви предпазва от големи загуби дори ако цената на акцията падне до цент.
Ограничаването на риска изглежда положително нещо, но в подобна среда инвеститорите често са склонни да влагат повече пари и да правят по-големи залози. Това, естествено, засилва разликите между възнагражденията и загубите и кара инвеститорите да скачат още по-бързо от един фонд или стратегия на друг. Така механизмът за редуциране на някакъв риск е предпоставка за по-сериозна пазарна волатилност.
Други изследвания показват, че ефективността може да донесе нестабилност по още по-фундаментален начин. Това е свързано със схващането за икономическото равновесие – състояние на баланс, достигнато, когато всички участници на пазара се ръководят от рационалния си егоизъм. Теорията е, че всяко смущение в икономиката би трябвало да създаде стимули за по-голяма активност – сили, които възстановяват равновесието.
Като използва стандартните модели на икономистите за равновесие, италианският физик Матео Марсили проучва как се променя пазарната стабилност с появата на голям брой финансови фирми, продаващи деривати. Тъй като тези инвестиции носят рискове, купувачите застраховат залозите си, като търгуват активи помежду си.

Сложно хеджиране

Математическият анализ на Марсили потвърждава, че с нарастването на броя различни деривати финансовите фирми получават възможност да хеджират рисковете си по-ефективно, така че пазарът става по-ефективен. Този процес на застраховане обаче става все по-сложен, което постепенно внася нестабилност. Увеличеният брой деривати принуждава финансовите фирми бързо да приспособяват портфолиото си, за да останат напълно защитени.
Средата плавно става по-несигурна и дори малките трусове водят до все по-сериозни последици. Пазарът остава в равновесно състояние, но на ръба му, като молив, който с мъка държите изправен върху пръста си. В пределната точка, където пазарите достигат пълна ефективност, се крие и крайна нестабилност.
Като цяло специалистите си обясняват появата на финансовите кризи с лошо функциониране на пазара. Понякога зле замислените стимули подвеждат мениджърите да действат за собствена изгода в противовес с това, което е добро за фирмите им. Мощните играчи често намират начини да манипулират развитията и отдалечават пазара от идеала за конкурентоспособност и ефективност. Ако нестабилността обаче е основно условие за ефективност, трябва да си помислим по-добре как да предотвратим епизодичните кризи. По принцип всичко, което носи по-голяма ефективност (повече деривати, по-свободни пазари, по-малко регулация), досега се възприемаше като положително. Ефективността обаче е само част от пъзела.
Осигуряването на безопасен пазар може да наложи да хвърлим малко пясък в машината, да се откажем от малко ефективност в името на по-висока степен на стабилност. Пясъкът може да приеме формата на малък данък върху спекулативната търговия. Проблемът е, че той може да действа еднопосочно и да не донесе очакваните ползи. Тепърва ще трябва да разберем.